央行繼續(xù)“鎖短放長” 定向降準(zhǔn)仍可期

來 源：上海證券報發(fā)表日期：2018-09-19

　　17日，央行以MLF（中期借貸便利）代替逆回購操作，超預(yù)期開展2650億元1年期MLF。

　　在已等量續(xù)作本月到期MLF、流動性相對充裕情況下，央行此舉讓人略感意外，但恰如機(jī)構(gòu)人士所言，央行此次凈投放中長期流動性2650億元，整體仍秉持“鎖短放長”的操作思路，意在前瞻性地補(bǔ)充流動性缺口。

　　分析人士認(rèn)為，今年以來，央行以定向降準(zhǔn)置換MLF、新作MLF代替逆回購，“鎖短放長”特征明顯，有利于銀行補(bǔ)充中長期資金，進(jìn)而起到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本作用。結(jié)合當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境看，央行近期流動性持續(xù)投放彰顯維持內(nèi)部均衡意圖，后續(xù)定向降準(zhǔn)仍可期，流動性合理充裕基調(diào)不變。

　　意外新作2650億MLF

　　17日早間，央行暫停逆回購操作，卻投放2650億元1年期MLF，中標(biāo)利率持穩(wěn)于3.30%。因當(dāng)日無央行流動性工具到期，實(shí)際凈投放中長期流動性2650億元。

　　往前回溯至7日，央行剛開展1765億元MLF操作，等量對沖本月唯一一筆MLF到期。因當(dāng)時貨幣市場流動性相當(dāng)充裕，央行此舉符合市場預(yù)期。

　　再看12日，為對沖稅期、政府債券發(fā)行繳款等因素影響，央行重啟逆回購操作，12日至14日累計凈投放3300億元逆回購，市場流動性明顯改善，代表性的7天回購利率DR007回落5個基點(diǎn)至2.62%。

　　已等量續(xù)作本月到期MLF、流動性相對充裕，央行為何選擇在這一時點(diǎn)開展MLF？不少市場人士認(rèn)為，此舉意在前瞻性地補(bǔ)充流動性缺口。

　　“第一，9月是地方政府專項債券集中發(fā)行期，在7日全額續(xù)作MLF到期量后，本次新作2650億元1年期MLF補(bǔ)充流動性缺口，避免流動性環(huán)境受較大影響。第二，中秋節(jié)假期和國慶節(jié)假期來臨，公眾現(xiàn)金需求增大，最近三年9月底M0均環(huán)比增長2000億元左右，央行投放資金以補(bǔ)充流動性缺口。”中信證券固收首席明明表示。

　　華創(chuàng)證券債券團(tuán)隊指出，根據(jù)央行“削峰填谷”操作思路，此次開展MLF可能意味著后期資金壓力較大。

　　其一，地方債發(fā)行放量，本周已公告發(fā)行的地方債發(fā)行量就達(dá)3789億元，創(chuàng)單周發(fā)行量歷史新高；其二，9月作為季度末，受各種流動性指標(biāo)考核影響，本身季節(jié)性波動就較大；其三，下周美聯(lián)儲很可能宣布加息，不排除我國央行上調(diào)公開市場操作利率的可能。

　　如業(yè)內(nèi)人士所言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面面臨內(nèi)外壓力，維持利率平穩(wěn)運(yùn)行、營造穩(wěn)定的金融環(huán)境十分重要。在此背景下，央行操作更加突出前瞻性，即在流動性面臨收緊壓力之前開展對沖操作，維持資金面處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。

　　“鎖短放長”調(diào)控流動性

　　2018年以來，貨幣政策工具組合操作實(shí)質(zhì)邊際趨松，央行中長期資金投放力度較大，除定向降準(zhǔn)外，通過MLF操作進(jìn)行中期流動性投放也成為基礎(chǔ)貨幣投放主要方式。

　　今年以來，央行已通過MLF操作凈投放1.76萬億元中長期流動性。與之相對應(yīng)的是，今年央行通過逆回購操作實(shí)際凈回籠9200億元短期流動性。此外，央行年內(nèi)降準(zhǔn)約釋放資金約1.55萬億元。從定向降準(zhǔn)置換MLF、新作MLF代替逆回購來看，央行流動性投放“鎖短放長”特征明顯。

　　“在市場流動性存在較大缺口、內(nèi)部需求平穩(wěn)、信用擴(kuò)張不通暢環(huán)境下，通過MLF投放或定向降準(zhǔn)加大基礎(chǔ)貨幣供給、提高貨幣乘數(shù)是較為適宜的手段。本次MLF操作替代降準(zhǔn)，以提供中長期資金支持。”明明表示。

　　2018年以來，“鎖短放長”流動性投放效果顯著，通過定向降準(zhǔn)和MLF操作進(jìn)行的流動性補(bǔ)充對于超儲率水平提升大有裨益。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，銀行超儲率水平從1月末的不足1%持續(xù)上升，7月末超儲率水平達(dá)1.81%，較6月底進(jìn)一步抬升。

　　“此次央行超量投放2650億元MLF，首要原因就是近期超儲率水平出現(xiàn)小幅下降。”中銀國際固定研究崔灼駒團(tuán)隊指出，此次MLF投放是以長期流動性對沖短期缺口本身就是引導(dǎo)超儲率上升操作。

　　年內(nèi)定向降準(zhǔn)仍可期

　　進(jìn)一步看，市場人士認(rèn)為，此次MLF操作除補(bǔ)充流動性、提升超儲率外，同時也傳達(dá)了穩(wěn)信用、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的信號。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，由于MLF操作投放的是中期流動性，市場機(jī)構(gòu)在拿到這些資金后，除用于調(diào)節(jié)短期資金頭寸，還可視情況開展投資，比如投放信貸、開展債券投資等，從而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。

　　東北證券固收首席李勇指出，央行操作秉持“鎖短放長”思路，超額或等額續(xù)作MLF同時盡量回籠短期逆回購。延續(xù)“鎖短放長”操作，可在補(bǔ)充流動性同時釋放“長錢”以緩解銀行負(fù)債端壓力，起到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本作用。此外，央行開展MLF也為地方政府債加速發(fā)行釋放空間，1年期MLF作為“長錢”提供給銀行，有利于銀行補(bǔ)充中長期資金，減少投資地方政府債流動性消耗。

　　此次意外投放MLF使市場預(yù)期貨幣政策工具組合操作會進(jìn)一步放松，不少機(jī)構(gòu)對央行后續(xù)降準(zhǔn)期待較高。如國盛固收劉郁表示：“為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，年內(nèi)剩余的幾個月仍存在降準(zhǔn)可能。”

　　明明進(jìn)一步指出，在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)過程中，以定向降準(zhǔn)放大貨幣乘數(shù)是助力寬信用重要渠道。當(dāng)前存款增速緩慢，中長期流動性缺口仍然存在。一方面，10月地方政府債券發(fā)行量和四季度MLF到期量較大；另一方面，今年以來MLF大量操作造成MLF余額快速攀升。從工具對沖角度看，9月底美聯(lián)儲再次加息幾乎板上釘釘，央行大概率小幅上調(diào)公開市場操作利率，與此同時的定向降準(zhǔn)對沖顯得更為重要。明明預(yù)計，10月前后央行可能再次實(shí)施定向降準(zhǔn)措施。

　　華創(chuàng)證券則認(rèn)為，基于金融去杠桿仍是大方向、“堅決遏制房價上漲”、通脹預(yù)期回升來看，資金面不會過于寬松，當(dāng)然資金面也不會明顯收緊，大概率將維持窄幅波動。“在資金面保持相對寬松情況下，政策將更強(qiáng)調(diào)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過機(jī)制創(chuàng)新，提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿，促進(jìn)寬貨幣向?qū)捫庞醚莼?rdquo;