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    北大教授:人民幣連創(chuàng)新高到底發(fā)生了什么大事?

    來 源:一財網(wǎng)發(fā)表日期:2018-02-05

           繼2017年升值6.4%以后,今年1月人民幣兌美元匯率繼續(xù)加速升值,單月升幅超過3%,創(chuàng)1994年以來最大單月升幅。當前人民幣兌美元匯率已經(jīng)達到2015年“811匯改”以來最高位。但是,同期人民幣兌歐元和英鎊等其他貨幣匯率反而出現(xiàn)貶值,人民幣兌一籃子貨幣匯率整體保持了相對穩(wěn)定。

      從圖1可以看到,2017年人民幣兌歐元和英鎊分別貶值6.73%和2.62%,今年1月繼續(xù)貶值0.67%和2.02%;2017年以來CFETS人民幣匯率指數(shù)始終在92-96區(qū)間內(nèi)小幅波動,并未回升到2015年底的100左右水平。

      近期人民幣兌美元匯率的快速升值完全超出了市場預(yù)期,在半年前甚至一季度前,基本沒有哪個機構(gòu)預(yù)測到人民幣兌美元匯率會達到這一水平。因此,此輪雙邊匯率升值給我國出口企業(yè)造成了一定的匯兌損失,同時也對我國出口競爭力產(chǎn)生了一定的影響。升值固然會有助于修復(fù)國際市場對人民幣的信心和保持國際收支平衡。但是如果人民幣兌美元在今年繼續(xù)升值,勢必會對我國出口增長乃至宏觀經(jīng)濟造成下行壓力。

      我們認為,此輪人民幣匯率兌美元匯率走強主要是美元持續(xù)走弱導(dǎo)致的。從圖2可以看到,自2016年底以來,美元指數(shù)從103.3的高位持續(xù)回落,當前已經(jīng)跌破90;到今年1月底,美元兌歐元、英鎊和韓元匯率分別下跌了13.4%、13.7%和8.1%,跌幅均超過兌人民幣匯率跌幅。

      我們不認同此輪美元走弱的原因是由美聯(lián)儲的貨幣政策導(dǎo)致的。美聯(lián)儲貨幣政策正?;乃俣却篌w符合市場預(yù)期。去年年中,美聯(lián)儲加息和啟動漸進縮表,其步驟和力度都未超出市場預(yù)期,因此也并未造成貨幣市場利率出現(xiàn)明顯的超預(yù)期波動。而歐央行也同步啟動了貨幣政策正?;牟椒?。因此,我們不認為利差是美元波動的主因。2018內(nèi)我們預(yù)期美聯(lián)儲將加息3-4次。因此我們認為將美元指數(shù)走弱歸因為美聯(lián)儲加息頻次和力度不及預(yù)期的觀點是站不住腳的。

      我們認為,全球經(jīng)濟基本面發(fā)生變化應(yīng)是美元走弱的主要原因。同時,市場的正常調(diào)整和回歸也是美元指數(shù)走弱的重要原因。

      從美國看,美國經(jīng)濟大體穩(wěn)健,美元指數(shù)正處于回歸均值過程中,并沒有強力政策支撐美元走強。最近兩年,美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇、全要素生產(chǎn)率并未回歸危機前水平,但美元資產(chǎn)價格已經(jīng)升至歷史高位,已不再受到國際資本青睞。特朗普2016年底勝選時,前期市場預(yù)期已經(jīng)推動美元指數(shù)達到2003年以來最高位。但隨著特朗普政策逐步明朗,共和黨稅改艱難推出、大規(guī)?;A(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍在醞釀,可以說絕大多數(shù)的經(jīng)濟政策利好已經(jīng)出盡,甚至其政策取向反而可能偏好弱勢美元來刺激出口。在此背景下,美元指數(shù)開始逐漸回歸均值。此外,市場也擔心共和黨稅改造成的財政赤字會推動通貨膨脹上升,也可能不利于美元走強。

      從其他地區(qū)看,2017年全球經(jīng)濟實現(xiàn)了多年來最廣泛的同步增長,美國經(jīng)濟不再是一枝獨秀。首先,歐洲和日本經(jīng)濟均超預(yù)期增長。2017年歐元區(qū)經(jīng)濟增長2.5%,經(jīng)濟增速創(chuàng)下10年來最高,也高于美國經(jīng)濟增速;英國脫歐進程緩慢,尚未對英國經(jīng)濟產(chǎn)生太大影響,全年實現(xiàn)增長1.8%,仍處于擴張周期;日本經(jīng)濟將實現(xiàn)連續(xù)8個季度正增長,當前失業(yè)率也降至20余年來最低水平。其次,我國經(jīng)濟企穩(wěn)回升,幅度大超預(yù)期。2017年我國經(jīng)濟增長6.9%,比上年提高0.2個百分點,實現(xiàn)了2009年以來全年增速首次回升。央行通過窗口指導(dǎo)、引入逆周期調(diào)節(jié)因子和嚴格的資本流動監(jiān)管政策,扭轉(zhuǎn)了2017年初的人民幣貶值預(yù)期,在政策上有效遏制了資本外流。非儲備金融賬戶中非FDI凈流出顯著低于上年同期,外匯儲備余額也已連續(xù)11個月回升。

      保持我國國際收支平衡和人民幣兌一籃子貨幣匯率的基本穩(wěn)定,仍是央行主要的外部目標。因此,我們預(yù)計央行在政策取向上仍會堅持擴大匯率雙向波動幅度,避免過多干預(yù)外匯市場,在合理可控范圍內(nèi)允許市場力量決定人民幣匯率,但也不排除在市場明顯偏離均衡時進行適當干預(yù)和調(diào)控。

      我們認為,人民幣兌美元匯率的單邊快速升值并未導(dǎo)致央行進行大幅強烈干預(yù)。當前人民幣兌一籃子貨幣匯率并未出現(xiàn)單邊持續(xù)波動,雖然兌美元匯率快速升值,但兌歐元和英鎊等其他貨幣匯率卻在貶值,相對而言整體上仍是穩(wěn)定的。并且,人民幣兌美元匯率的單邊升值還未超過一年,部分也是回調(diào)前期的快速下跌,只要升值在一定范圍內(nèi),對于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期和保持國際收支平衡都是有好處的。但是也應(yīng)注意到,人民幣兌美元匯率已經(jīng)突破6.3,考慮到進出口等多方面因素,在此基礎(chǔ)上如果人民幣兌美元單邊再顯著升值,突破811匯改之前的高度,央行大概率會進行一定的干預(yù)。具體干預(yù)辦法可能包括取消前期嚴格監(jiān)管資本流動的一些措施和在中間價定價機制上逆周期因子的反向調(diào)節(jié),也可能包括重啟人民幣國際化進程。

      展望今年,如果沒有地緣政治的突發(fā)事件和貨幣政策的超預(yù)期調(diào)整,全球經(jīng)濟基本面并不會支撐美元強勢反彈。并且,雖然美元指數(shù)跌破90,但仍高于2007-2014年水平,處于合理區(qū)間(見圖2);而且從購買力平價看,美元兌主要貨幣仍然存在高估,弱勢美元仍會持續(xù)。預(yù)計在歐洲和亞洲經(jīng)濟增長推動下,全球經(jīng)濟仍會延續(xù)當前擴張態(tài)勢,最近IMF已經(jīng)上調(diào)了今明年兩年全球經(jīng)濟增長預(yù)期。盡管美國一攬子稅改措施有助于刺激經(jīng)濟活動,特別是公司所得稅降低帶來的投資增長,但許多稅改條款剛落實,影響到經(jīng)濟仍有一段時滯,赤字擴大也將增加政策不確定性??梢哉f,美國經(jīng)濟亮點并不多,預(yù)計今年增長仍會較為溫和。如果歐洲和日本經(jīng)濟顯示復(fù)蘇基礎(chǔ)牢固,并擴展到西班牙、希臘和意大利等南歐國家,那么很可能提高這些地區(qū)貨幣政策緊縮的可能性,對歐元起到支撐作用。

      我們預(yù)計人民幣兌一籃子貨幣匯率仍會繼續(xù)保持穩(wěn)定,兌美元匯率將擴大雙向波動幅度,但不會升值超過2015年811匯改前水平(6.1-6.2的區(qū)間),否則對經(jīng)濟的負面影響將不容忽視。今年我國經(jīng)濟有望維持中高速增長的趨勢。預(yù)計在制造業(yè)投資和民間投資支撐下,投資不會出現(xiàn)明顯回落;居民收入快速增長和消費結(jié)構(gòu)升級也將繼續(xù)釋放需求紅利,消費對增長的貢獻將高于去年;除非出現(xiàn)破壞性的貿(mào)易政策或地緣政治沖突,全球增長帶來的外需改善也會強于匯率升值的負面影響。特別是改革紅利的不斷釋放會持續(xù)增強經(jīng)濟增長動能,預(yù)計今年我國完全可以維持在6.5%以上的經(jīng)濟增速。

      在基本面的支撐下,同時也由于央行和外管局前期堅決有力的措施,人民幣匯率的信心較為堅挺。然而如果人民幣兌美元漲幅超出811匯改之前的6.1的水平,將背離央行的“雙向波動”的原則,成為單向劇烈波動,有可能改變預(yù)期,并會對出口和總體經(jīng)濟帶來影響,因此會大概率導(dǎo)致央行和外管局的有力干預(yù)。

    本文關(guān)鍵字:美元指數(shù) 匯率 稅改
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