萬達(dá)上市背后的財務(wù)解讀

作 者：屈濤 來 源：中國會計報發(fā)表日期：2014-12-16

    繼中國最大的電商企業(yè)阿里巴巴上市后，12月8日，中國最大的商業(yè)地產(chǎn)商———萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司在經(jīng)歷了長達(dá)10年上市醞釀后，正式開啟H股的上市路演，成為今年財經(jīng)領(lǐng)域的又一重大事件。

    折戟A股IPO兩個月后，萬達(dá)地產(chǎn)立刻轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股。為何在市場普遍看空房地產(chǎn)行業(yè)這樣一個不利的“窗口期”，萬達(dá)地產(chǎn)卻如此火急火燎地與資本市場“親密接觸”？透過萬達(dá)地產(chǎn)公布的招股說明書中的相關(guān)財務(wù)信息，或許能了解其急于上市的真相。

    保衛(wèi)現(xiàn)金流

    與坐擁500億元現(xiàn)金流、高調(diào)赴美上市的阿里巴巴不同，處在物業(yè)銷售收入大幅下滑、經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流降至負(fù)數(shù)以及融資性現(xiàn)金流大幅攀升狀況之下的萬達(dá)地產(chǎn)，顯然不夠財大氣粗。

    從招股說明書中的綜合現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，萬達(dá)地產(chǎn)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從2013年年底的695.25億元小幅增長至今年6月底的747.61億元，其似乎擁有良好的流動性。

    但分析企業(yè)經(jīng)營、投資、融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及構(gòu)成，就會發(fā)現(xiàn)萬達(dá)地產(chǎn)獲取現(xiàn)金的能力在下降，而其償債壓力在增大。

    從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分析，一般來說，賺錢時，企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流是正值，虧損時，企業(yè)現(xiàn)金流是負(fù)值。而且，產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，越能說明企業(yè)的銷售暢通、資金周轉(zhuǎn)快、銷售回款能力較強；反之，則意味著企業(yè)獲取現(xiàn)金流量能力、償還能力和支付能力降低，甚至未來將面臨資金鏈斷裂的壓力。

    招股說明書顯示，2014年上半年，萬達(dá)地產(chǎn)營業(yè)收入為232.51億元，相比2013年上半年同比下降27.5%，同比下降的主要原因是物業(yè)銷售收入大幅下降38.6%。

    經(jīng)營性現(xiàn)金流的變化讓人大跌眼鏡。2011年，萬達(dá)地產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億元（來自物業(yè)銷售）。這一數(shù)字到2012年大幅降至115億元，2013年進(jìn)一步降到68億元，2014年上半年變成了負(fù)89.5億元。

    從投資活動的現(xiàn)金流角度分析，一般來說，處在擴張時期的企業(yè)會加大投資，其投資活動的現(xiàn)金流是負(fù)值。而在收縮時期，其投資活動的現(xiàn)金流就是正值了。由于擴展業(yè)務(wù)，2014年上半年，萬達(dá)地產(chǎn)投資活動現(xiàn)金流大幅下滑至負(fù)209.1億元。

    由此看出，隨著經(jīng)營和投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少至負(fù)數(shù)，支撐企業(yè)運營的資金重任自然落到了融資頭上。其中，抵押貸款和銀行授信，是萬達(dá)地產(chǎn)融資的主要渠道。

    從融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量分析，一般來說，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越大，說明企業(yè)面臨的償債壓力越大。招股說明書顯示，萬達(dá)地產(chǎn)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流逐漸增大。截至2011年、2012年、2013年年底及2014年6月30日，萬達(dá)地產(chǎn)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為15.3億元、185億元、379億元、339億元、351億元。僅僅依靠不斷擴大的融資規(guī)模來補充資金缺口，令萬達(dá)地產(chǎn)的償債壓力巨大。

    綜合考慮獲取現(xiàn)金流量能力降低、銷售回籠難度加大、資金占用周期增長、未償還債務(wù)及利息支出增加等因素，萬達(dá)地產(chǎn)現(xiàn)有的747.61億元的現(xiàn)金流量凈額只是杯水車薪。

    穩(wěn)健的現(xiàn)金流是企業(yè)賴以生存與發(fā)展的“血液”。由于以資金密集為特征的房地產(chǎn)企業(yè)具有所需資金量大、周轉(zhuǎn)周期長、占用風(fēng)險大等特點，一旦發(fā)生資金短缺甚至資金鏈斷裂，其就會出現(xiàn)爛尾樓甚至破產(chǎn)清算等情況。

    “現(xiàn)金流永遠(yuǎn)比負(fù)債率更重要。”萬達(dá)地產(chǎn)走走停停的十年坎坷上市路在此刻畫上句號，盡管有些匆忙，但這卻不失為明智之舉。

    看到現(xiàn)金流量指標(biāo)的預(yù)警信號，萬達(dá)地產(chǎn)期望通過上市提高自身的“造血”功能，獲得源源不斷的“新鮮血液”。

    降低負(fù)債率

    除了拓寬融資渠道、獲得資金外，上市的目的還在于降低融資成本、增加企業(yè)利潤，進(jìn)而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

    作為重資產(chǎn)公司，萬達(dá)地產(chǎn)的大部分負(fù)債為銀行貸款、信托、境外債券等計息借款。招股說明書顯示，截至2011年、2012年、2013年年底及2014年6月30日，萬達(dá)地產(chǎn)未償還銀行及其他借款余額分別為697.47億元、932.28億元、1303.18億元和1723.62億元；截至2014年6月底，萬達(dá)地產(chǎn)僅借款利息支出就高達(dá)62.1億元。

    大量的融資帶來的利息支出令融資成本不斷攀升，而相對利息更高的信托融資的占比也越來越高，這也使得融資成本居高不下。

    此外，大量的融資還令萬達(dá)地產(chǎn)的流動負(fù)債急劇攀升。從2011年至2014年上半年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動負(fù)債分別為1238.79億元、1571.29億元、1802.77億元和2193.60億元。

    在資本充足率方面，其杠桿比率則分別為38.8%、48.7%、53.0%和87.8%，資產(chǎn)負(fù)債率則分別為47.4%、45.9%、49.4%和51.6%，負(fù)債率逐年上升。

    值得注意的是，萬達(dá)地產(chǎn)招股說明書第16頁附注第4條寫到，“資產(chǎn)負(fù)債率按資產(chǎn)總額(扣除客戶墊款)除以資產(chǎn)總值再將所得值乘以100%計算”。

    記者在與財務(wù)分析專家探討時得知，中國商品房實行預(yù)售制，房地產(chǎn)企業(yè)賬面往往有巨額預(yù)收款項，預(yù)收賬款在負(fù)債中的比重也大幅上升。但在實際操作中，很多地產(chǎn)企業(yè)為了讓負(fù)債率更好看，往往在將預(yù)收賬款直接從負(fù)債總額中扣除后再計算資產(chǎn)負(fù)債率。

    招股說明書中對“客戶墊付”并未予以詳細(xì)解釋。但如果客戶墊款即預(yù)收賬款的話，則其需要從債務(wù)總額中扣除。

    從資產(chǎn)總額的角度分析，如果將房價下行的風(fēng)險考慮進(jìn)來，那么，按照市場價格進(jìn)行重估，其中可能存在資產(chǎn)總額減值的風(fēng)險。

    事實上，根據(jù)A股上市地產(chǎn)企業(yè)已披露發(fā)布的財務(wù)指標(biāo)，記者發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率“高危”似乎是房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在的共性問題。當(dāng)債臺高筑、資產(chǎn)又不斷縮水時，高企的負(fù)債率將使地產(chǎn)企業(yè)面臨極大的財務(wù)風(fēng)險甚至經(jīng)營風(fēng)險。

    萬達(dá)選擇在此時上市，最大好處在于融資渠道變得更順暢、融資成本變得更低廉，進(jìn)而可以將負(fù)債率降至或保持至一個合理水平。

    從長遠(yuǎn)看，上市之后保持合理的現(xiàn)金流、獲得穩(wěn)健的收益、保持合理的負(fù)債，這才是萬達(dá)地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展的財務(wù)基石。