張?zhí)m從打黑工、刷盤(pán)子到創(chuàng)建俏江南23年，最終卻落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場(chǎng)。如果沒(méi)有和資本聯(lián)姻，張?zhí)m或許沒(méi)有機(jī)會(huì)去嘗試實(shí)踐其宏大的抱負(fù)，或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài)，但至少還能保全她對(duì)企業(yè)的控制……

在這整個(gè)過(guò)程中，資本到底演繹著什么樣的角色，讓張?zhí)m落得如此下場(chǎng)？其中的故事比你想象得更精彩，也更值得創(chuàng)業(yè)者們借鑒參考！

張?zhí)m的創(chuàng)業(yè)背景

她1988-1991年在加拿大靠著打黑工刷盤(pán)子攢了2萬(wàn)美元，然后91年底從加拿大回來(lái)，在92年初她創(chuàng)辦了第一家餐廳叫“阿蘭餐廳”，之后開(kāi)了一家烤鴨大酒店和一家海鮮大酒樓。在2000年的時(shí)候，她把前面創(chuàng)業(yè)的三家大排擋式的餐廳賣(mài)掉了，大概一共積攢了6000萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦了俏江南。

其實(shí)那個(gè)時(shí)候張?zhí)m創(chuàng)辦俏江南，她著力想要打造的就是她希望能夠把品牌的層次提上去，所以她最早把高雅的就餐環(huán)境作為她最大的賣(mài)點(diǎn)來(lái)去推廣的。然后06年的時(shí)候她創(chuàng)辦了一個(gè)叫“蘭會(huì)所”這么一個(gè)更高端的子品牌，她號(hào)稱投資是3億，請(qǐng)了法國(guó)的設(shè)計(jì)師給她這個(gè)會(huì)所做了設(shè)計(jì)。她當(dāng)時(shí)說(shuō)過(guò)一句話，她說(shuō)：之所以創(chuàng)辦蘭會(huì)所是沖著2008年奧運(yùn)會(huì)的機(jī)會(huì)去的。然后在08年中標(biāo)奧運(yùn)會(huì)中餐服務(wù)商，為8個(gè)場(chǎng)館提供了餐飲服務(wù)。緊接著在08年她進(jìn)一步進(jìn)入上海，創(chuàng)辦了“蘭·上海”，然后她的目標(biāo)也是指著世博會(huì)去的，同時(shí)她旗下有4家分店進(jìn)駐了世博會(huì)的場(chǎng)館。所以在那種情況下，俏江南的高端品牌特征是相當(dāng)鮮明了。

俏江南融資的行業(yè)背景

餐飲行業(yè)是典型的大市場(chǎng)、小企業(yè)的行業(yè)，就是非常分散，行業(yè)集中度非常低，所以臟亂差、標(biāo)準(zhǔn)化不足，使得很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)資本不是太青睞這個(gè)行業(yè)，覺(jué)得這種投資風(fēng)險(xiǎn)也是比較大的，而且整合起來(lái)也比較困難。

在這種情況下，什么時(shí)候資本開(kāi)始把他的注意力集中到餐飲這個(gè)行業(yè)？就是在2008年的時(shí)候。因?yàn)榇蠹乙仓啦惋嬓袠I(yè)是強(qiáng)現(xiàn)金流的行業(yè)，就是它的現(xiàn)金流非常好，而且它對(duì)于行業(yè)的波動(dòng)不是特別明顯，它可以非常好的規(guī)避行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)，所以08年金融危機(jī)，使得資本開(kāi)始尋找行業(yè)波動(dòng)不是特別大的行業(yè)投資。也是在這種背景之下，在07年、08年百盛入股小肥羊，快樂(lè)蜂收購(gòu)永和大王、IDG投資一茶一座，紅杉投資鄉(xiāng)村基，所以當(dāng)時(shí)就集中有一批資金投了這樣的餐飲企業(yè)。也就是在這樣的背景之下，所以俏江南拿到了鼎暉的投資，因?yàn)樗旧硪彩呛芨叨说?，在?dāng)時(shí)橫向比較來(lái)看，俏江南是相當(dāng)高端的餐飲品牌了。當(dāng)時(shí)鼎暉是在08年9月份的時(shí)候，就以等值為2億人民幣的美元換了俏江南大概10.53%的股權(quán)，按照這個(gè)來(lái)計(jì)算的話，俏江南當(dāng)時(shí)投資估值約為19億元。因?yàn)榍谓纤菦](méi)有上市的企業(yè)，這些數(shù)據(jù)均來(lái)自于公開(kāi)的報(bào)道，不敢保證它是完全真實(shí)的，但是我們知道這其中的原理大概是不錯(cuò)的。

俏江南連環(huán)觸發(fā)三個(gè)條款

俏江南融資之后，因?yàn)樗罄m(xù)的發(fā)展不是特別好，使得它連環(huán)觸發(fā)了股份回購(gòu)條款、領(lǐng)售權(quán)條款和清算優(yōu)先權(quán)條款。我下面簡(jiǎn)單介紹一下這三個(gè)條款。

典型的清算優(yōu)先權(quán)條款是什么意思？如果公司觸發(fā)清算事件，A類優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格2倍的回報(bào)。這個(gè)清算不單只我們所理解的企業(yè)資不抵債無(wú)法經(jīng)營(yíng)下去的破產(chǎn)清算。如果說(shuō)公司因?yàn)楹喜ⅰ⒈皇召?gòu)，或者出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有的股東在存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，同樣也被視作清算事件。

典型的領(lǐng)售權(quán)（強(qiáng)制隨售權(quán)）條款，領(lǐng)售，就是領(lǐng)銜出售；也叫強(qiáng)制隨售權(quán)，也就是這個(gè)條款一旦觸發(fā)的話會(huì)強(qiáng)制創(chuàng)始人股東隨他一起出賣(mài)股份。這個(gè)條款是這樣寫(xiě)的，在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。領(lǐng)售權(quán)條款意味著，企業(yè)出售與否的命運(yùn)并不按照持股多少來(lái)投票。

典型的股份回購(gòu)條款，如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開(kāi)始分3年回購(gòu)已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購(gòu)價(jià)格等于原始發(fā)行價(jià)格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然，股份回購(gòu)的觸發(fā)方式，也可以不是由優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款約定具體的某一時(shí)間性事件觸發(fā)，比如4年或者5年之內(nèi)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購(gòu)條款。

看一下這個(gè)案例里面俏江南是怎么觸發(fā)這些條款的。當(dāng)時(shí)俏江南融資之后，張?zhí)m在媒體里面特別高調(diào)，特別愛(ài)接受媒體采訪，特別愛(ài)說(shuō)大話，比如她說(shuō)要做全球餐飲的LV，她說(shuō)下一個(gè)十年末進(jìn)入500強(qiáng)，再下一個(gè)十年末成為世界500強(qiáng)的前三強(qiáng)。所以感覺(jué)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道都是給俏江南寫(xiě)軟文。而且當(dāng)時(shí)完成融資的時(shí)候，汪小非和大S的婚宴也是加強(qiáng)了它的曝光度。

俏江南融資之后它的擴(kuò)張也是在加速，她當(dāng)時(shí)的計(jì)劃是兩年之內(nèi)新增20家門(mén)店，于2010年末超過(guò)50家門(mén)店。那個(gè)時(shí)候有媒體報(bào)道俏江南跟鼎暉簽署了“對(duì)賭協(xié)議”，說(shuō)如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無(wú)法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購(gòu)的方式退出俏江南。實(shí)際上這個(gè)不能叫對(duì)賭條款，這是非常標(biāo)準(zhǔn)的股份回購(gòu)條款。就是如果你2012年底之前上不了市就必須回購(gòu)股份。

鼎暉設(shè)置股份回購(gòu)條款有沒(méi)有合理性？其實(shí)按照PE或者VC基金的運(yùn)作方式，其實(shí)他們都是從現(xiàn)金出去現(xiàn)金回來(lái)，所以他們基本上是需要謀求退出的通道。那么投資人的退出通道最典型的有兩個(gè)，要不就是IPO，要不就是并購(gòu)。IPO，大家都知道，就是上市；并購(gòu)的話，就是被第三方收購(gòu)，然后投資人順勢(shì)套現(xiàn)退出。

鼎暉要求它2012年底上市，那么也就是說(shuō)他08年投資的，要求他4年之內(nèi)就必須上市。那么他為什么會(huì)設(shè)4年的時(shí)間？因?yàn)橥ǔ?lái)說(shuō)一個(gè)有限合伙制基金的存續(xù)時(shí)間一般是十年左右，從它募集到資金開(kāi)始算起，一直到資金回籠，然后把基金清盤(pán)，就是十年時(shí)間左右。那么在十年時(shí)間當(dāng)中，一般募集到資金之后前4年都會(huì)找項(xiàng)目投資，前4年處于投資階段，第5年開(kāi)始就會(huì)要求退出了，第5-7年會(huì)把陸續(xù)投的項(xiàng)目要求陸續(xù)退出，使得第十年的時(shí)候可以把所有項(xiàng)目變現(xiàn)，然后把這些現(xiàn)金歸還他們的LP。

所以就俏江南這個(gè)案例而言，按照這個(gè)時(shí)間表，假如說(shuō)一切順利，從現(xiàn)金投出去到收回現(xiàn)金的循環(huán)大概要6-7年。他投資了，要求4年上市，上市之后還有一年左右的鎖定期，這樣的話5年就過(guò)去了。5年過(guò)去，他要套現(xiàn)的話，他不可能一次性把股票拋掉，還有一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，可能持續(xù)一年半載，所以就需要6-7年時(shí)間，所以他設(shè)置這個(gè)回購(gòu)條款也是為了保障他能順利退出，設(shè)立4年上市也是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合理的時(shí)間點(diǎn)。

正是因?yàn)橛泄煞莼刭?gòu)條款的約束，所以俏江南上市也有一個(gè)時(shí)間表。2011年3月份俏江南向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交了上市申請(qǐng)，考慮到當(dāng)時(shí)A股的上市排隊(duì)數(shù)量大概六七百家，還有審核流程，所以要在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)報(bào)材料的話，到2012年底能夠完成上市其實(shí)時(shí)間是相當(dāng)緊迫的。但是當(dāng)材料報(bào)上去以后，基本上處于凍結(jié)狀態(tài)的，所有餐飲企業(yè)在A股的IPO申請(qǐng)當(dāng)時(shí)處于被凍結(jié)狀態(tài)，除了07年有全聚德和09年湘鄂情兩家上市公司，后來(lái)其他所有的餐飲企業(yè)申請(qǐng)都被凍結(jié)。為什么凍結(jié)？因?yàn)椴少?gòu)端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無(wú)法可靠計(jì)量，無(wú)法保證會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性。所以2012年1月30號(hào)，證監(jiān)會(huì)例行披露IPO終止審核名單，俏江南位于其中。

俏江南從2011年3月報(bào)材料，到2012年1月終止審核，差不多一年時(shí)間，白折騰一場(chǎng)。

在這種背景下，俏江南報(bào)了材料半年多時(shí)間的時(shí)候，張?zhí)m接受了《環(huán)球企業(yè)家》雜志采訪，采訪很長(zhǎng)，雜志紙大概十幾頁(yè)，其中有這么一段，張?zhí)m報(bào)怨說(shuō)“引進(jìn)他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤，毫無(wú)疑義。民營(yíng)企業(yè)家交學(xué)費(fèi)唄。他們什么也沒(méi)給我們帶來(lái)，那么少的錢(qián)稀釋了那么大股份。”她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報(bào)，雙方?jīng)]有談攏。

這么長(zhǎng)的報(bào)道，抱怨就這么一小段，被進(jìn)行了標(biāo)題黨式的病毒性傳播《張?zhí)m：引進(jìn)鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時(shí)一石激起千層浪。當(dāng)時(shí)后續(xù)就有媒體跟進(jìn)這個(gè)事情，張?zhí)m就怕過(guò)分曝光這個(gè)事情可能會(huì)影響她跟鼎暉之間的關(guān)系，所以后面又有媒體再問(wèn)她這個(gè)事情的時(shí)候，她又變了說(shuō)法，說(shuō)鼎暉一直是很支持她的。

A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO目標(biāo)其實(shí)時(shí)間已經(jīng)很緊迫了，所以她馬上在2012年4月份啟動(dòng)了赴港IPO，赴港IPO也是波折不斷。最大的一個(gè)就是有一個(gè)約束，民營(yíng)企業(yè)去香港或者境外上市的一個(gè)文件叫10號(hào)文，這個(gè)文件《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，這是商務(wù)部2006年發(fā)布的，商務(wù)部2006年叫第10號(hào)文件，我們就俗稱10號(hào)文，當(dāng)時(shí)張?zhí)m正好受這個(gè)文件的約束，所以采取變更國(guó)籍的行為去規(guī)避10號(hào)文，而恰好在執(zhí)行過(guò)程中又意外曝光了。

這個(gè)曝光的背景是什么呢？當(dāng)時(shí)俏江南有一個(gè)元老離職了，跟俏江南簽了離職補(bǔ)償協(xié)議，張?zhí)m承諾把位于北京的一套房產(chǎn)過(guò)戶給他，但是后來(lái)因?yàn)檫t遲沒(méi)有過(guò)戶，所以后來(lái)創(chuàng)業(yè)元老就把張?zhí)m告上法庭。然后法院在遞傳票的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)沒(méi)法送達(dá)傳票，后來(lái)又到她戶籍所在地的派出所查詢才知道張?zhí)m已經(jīng)移民了，移民到哪里去呢？移民到一個(gè)加勒比的小島上去了。規(guī)避10號(hào)文這個(gè)事情，其實(shí)移民是最便捷的一種方式，而她選擇加勒比那個(gè)島國(guó)是最快捷的方式。她說(shuō)“如果不是為了企業(yè)上市，我為什么要放棄中華人民共和國(guó)的身份，去一個(gè)鳥(niǎo)不拉屎、氣溫四十多度的小島？去一次我得飛24小時(shí)，幾百年前那是海盜生活的地方”。

雖然成功規(guī)避了10號(hào)文，卻遭遇市場(chǎng)寒流，受重拳反腐及“中央八項(xiàng)規(guī)定”的影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費(fèi)遭遇拐點(diǎn)。影響具體是怎么樣子的？俏江南因?yàn)樗欠巧鲜衅髽I(yè)，它從來(lái)沒(méi)有公布過(guò)它的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們也沒(méi)有辦法去知道它詳細(xì)的情況。但是我們可以去看同樣是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大體定位差不多，也是屬于中高端的餐飲企業(yè)。我們看一下湘鄂情的數(shù)據(jù)情況，從2012年13.64億元收入，到2013年的時(shí)候收入變成了8.02億元，到2014年變成了6.21億元，到了今年上半年只有1.49億元了，所以下滑得非常慘烈。再看一下它的凈利潤(rùn)，湘鄂情2011年凈利潤(rùn)達(dá)到頂峰9400萬(wàn)元，到2012年下降到8100萬(wàn)元，2013年是虧損5.7億元，到2014年更是巨虧7.14億元，所以可以看得到這個(gè)行業(yè)非常慘淡。

所以在2012年的時(shí)候正好是高端餐飲拐點(diǎn)的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候俏江南就奔著港股去了。所以在那個(gè)時(shí)候，我記得當(dāng)時(shí)俏江南的總裁對(duì)外說(shuō)他們已經(jīng)通過(guò)了港交所的聆訊，后來(lái)保薦人帶他們做了一些路演，然后潛在投資人給出的估值非常低，他們?cè)敢赓I(mǎi)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于張?zhí)m的預(yù)期，所以當(dāng)時(shí)張?zhí)m就想是不是可以等，等行情好一點(diǎn)的時(shí)候，等待更好的股票發(fā)行窗口。但是當(dāng)時(shí)大家也看到比如湘鄂情這樣的，越到后面其實(shí)情況是越慘淡的，所以根本就沒(méi)有等來(lái)市場(chǎng)的回暖，反而是等來(lái)了市場(chǎng)的每況愈下。

那么，俏江南最終沒(méi)有能夠在2012年末實(shí)現(xiàn)IPO，就觸發(fā)了“股份回購(gòu)條款”，假如鼎暉在協(xié)議里面要求每年20%的內(nèi)部回報(bào)率的話，也就是說(shuō)每年的收益率要達(dá)到20%的話，那么2億元的原始投資到2013年的時(shí)候退出回報(bào)至少4億元，俏江南必須拿出4億元回購(gòu)鼎暉持有俏江南的股份。

當(dāng)時(shí)俏江南處于經(jīng)營(yíng)非常困難的情況，它的門(mén)店是從70個(gè)門(mén)店縮減到50個(gè)門(mén)店，我們就可以去推想一下它的經(jīng)營(yíng)還是很慘淡的，所以她根本拿不出4億現(xiàn)金去回購(gòu)鼎暉所持有的股份。

鼎暉股份回購(gòu)是沒(méi)有辦法執(zhí)行了，那么鼎暉是不是就坐以待斃呢？其實(shí)不是的，鼎暉手上還有他的工具，他就啟動(dòng)了“領(lǐng)售權(quán)條款”，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果說(shuō)多數(shù)A類優(yōu)先股同意出售或者清算公司，則其余股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價(jià)格和條件出售他們的股份。換句話說(shuō)，如果鼎暉同意賣(mài)這家公司，張?zhí)m是必須同意的，她是不能夠不執(zhí)行這個(gè)條款的。所以當(dāng)時(shí)鼎暉就找到歐洲一家最大的私募股權(quán)基金CVC，最早的消息是2013年10月份報(bào)出來(lái)的。

這個(gè)數(shù)據(jù)都是來(lái)自于媒體的報(bào)道，因?yàn)槲覀儧](méi)有辦法拿到俏江南非常真實(shí)完整的數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在只能假設(shè)這個(gè)數(shù)據(jù)是真實(shí)的，CVC是3億元獲得了82.7%的股權(quán)。假如說(shuō)這個(gè)數(shù)據(jù)是真實(shí)的，折算當(dāng)中俏江南的估值是22.1億元，僅僅略高于鼎暉入股的時(shí)候19億元估值高一點(diǎn)點(diǎn)。

鼎暉轉(zhuǎn)讓10.53的股份，張?zhí)m跟隨出售72.17%的股份，整個(gè)是82.7%，這個(gè)股份數(shù)量已經(jīng)超過(guò)50%，因?yàn)槌^(guò)了50%，就可以視作是一個(gè)清算事件了。

然而這個(gè)清算事件又觸發(fā)當(dāng)時(shí)投資時(shí)所簽訂的清算優(yōu)先權(quán)條款。那么這個(gè)清算優(yōu)先權(quán)的條款會(huì)導(dǎo)致什么后果呢？就是鼎暉和張?zhí)m一起賣(mài)股份，所收到的出售股份的錢(qián)要優(yōu)先保證鼎暉2倍的回報(bào)，如果有多余就可以分給張?zhí)m，如果沒(méi)有多余，張?zhí)m就是顆粒無(wú)收。這個(gè)交易估值是22.1億元，比鼎暉入股時(shí)的估值19億元高一點(diǎn)，說(shuō)白了，鼎暉賣(mài)股份就是保了個(gè)本。所以鼎暉要求2倍的回報(bào)，那么差額部分就是必須由張?zhí)m賣(mài)股權(quán)的部分來(lái)補(bǔ)。根據(jù)22.1億元的交易價(jià)格，張?zhí)m出售72%的股份，大概能夠獲得16億，其中拿出2-4億補(bǔ)償鼎暉，實(shí)際上她自己套現(xiàn)大概是12億元。

其實(shí)從站在CVC的角度來(lái)說(shuō)，鼎暉其實(shí)拋過(guò)來(lái)的是“燙手山芋”，CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，其實(shí)他也不傻，他也會(huì)去設(shè)想這個(gè)交易到底怎么樣，該怎么控制這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，所以他其實(shí)也設(shè)了一個(gè)安全閥。安全閥就包括剛才所說(shuō)的，壓低了交易價(jià)格；另外還有一個(gè)CVC采取的是杠桿收購(gòu)來(lái)對(duì)俏江南進(jìn)行收購(gòu)的。這個(gè)杠桿收購(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)是投資人他只需要支付少量的現(xiàn)金，他就可以撬動(dòng)大的收購(gòu)，所以這個(gè)被稱為是“杠桿收購(gòu)”；第二個(gè)特點(diǎn)是他除了自有資金之外，剩余的收購(gòu)資金是依靠外部債權(quán)融資完成的。那么日后還款依靠他收購(gòu)的企業(yè)所產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流去還款。

CVC當(dāng)時(shí)為了收購(gòu)俏江南，他設(shè)了一個(gè)殼公司叫“甜蜜生活美食控股”，這就是并購(gòu)殼公司，他把股份抵押給債權(quán)方，拿到自有資金和銀行的融資之后，就支付了現(xiàn)金到鼎暉和張?zhí)m，鼎暉張?zhí)m就把他們82%的股份給到“甜蜜生活美食”這家殼公司。完成這個(gè)步驟之后，殼公司把俏江南吸收合并，吸收合并就變成它內(nèi)部的一部分了，這個(gè)甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注銷了。這個(gè)殼公司欠銀行的錢(qián)就變成俏江南所欠的錢(qián)了。所以還款也依靠俏江南日后的現(xiàn)金流產(chǎn)生。

當(dāng)時(shí)CVC所收購(gòu)的3億美元總代價(jià)，其中銀行融資1.4億美元，債券募集1億美元，CVC自己只掏了6000萬(wàn)美元，所以他依靠6000萬(wàn)美元自有資金完成了3億美元的并購(gòu)，杠桿大概是5、6倍的樣子。

剛才我說(shuō)了CVC收購(gòu)俏江南之后，他指望著俏江南內(nèi)部自有的現(xiàn)金流來(lái)完成貸款的償還。但是他收購(gòu)俏江南之后，當(dāng)時(shí)是2014年4月份完成的收購(gòu)，當(dāng)時(shí)整個(gè)高端餐飲行業(yè)還沒(méi)有回暖，所以俏江南的經(jīng)營(yíng)情況也沒(méi)有好轉(zhuǎn)，最后他就沒(méi)有辦法依靠它自身的現(xiàn)金流去償還并購(gòu)貸款。如果說(shuō)償還不了，就只有CVC自己掏錢(qián)去還了，但是他又不想陷得太深，所以他就不要俏江南股權(quán)，他干脆放棄了這個(gè)股權(quán)，所以這個(gè)企業(yè)的股權(quán)，包括張?zhí)m的少數(shù)股權(quán)。俏江南是被他吸收合并的，所以最終被抵押到銀行所有的股份，包括張?zhí)m的少部分股份其實(shí)也是被抵押進(jìn)去了。所以CVC放棄了他的這部分股權(quán)，那么企業(yè)所有的股權(quán)都被銀行接管了。包括CVC和張?zhí)m自己，都是從董事會(huì)出局了，銀行委派了香港保華顧問(wèn)進(jìn)駐了俏江南，香港保華顧問(wèn)是專門(mén)做清算這一類的業(yè)務(wù)。我記得以前太子奶這個(gè)案例也是香港保華顧問(wèn)來(lái)去做清算的。

張?zhí)m出局以后，她聲稱CVC未經(jīng)其同意而抵押了她所持有的股權(quán)，要起訴CVC。我不知道她是真不知道還是假裝冤枉，其實(shí)當(dāng)時(shí)CVC收購(gòu)俏江南的時(shí)候，這一攬子協(xié)議當(dāng)中肯定是包含了這個(gè)抵押條款的，張?zhí)m肯定在上面簽過(guò)字。如果沒(méi)有簽字，在銀行辦理股權(quán)抵押是沒(méi)有辦法進(jìn)行下去的，所以毫無(wú)疑問(wèn)張?zhí)m肯定是簽了字的。所以她說(shuō)她不知情，這個(gè)是站不住腳的。其實(shí)當(dāng)時(shí)張?zhí)m的法律顧問(wèn)陳若劍也表示，張?zhí)m要重新回到俏江南是不太可能的。

投資條款的連環(huán)觸發(fā)導(dǎo)致張?zhí)m最終從她的企業(yè)出局。