陳雨露點評人民幣國際化取得新突破

　　文章刊于2014年12月26日金融時報。

　　1、英國發(fā)行人民幣國債　人民幣國際化取得新突破

　　事件 10月14日，英國財政部發(fā)表聲明稱英國政府成功發(fā)行首只人民幣主權債券，規(guī)模為30億元人民幣，期限為3年。這是首只由西方國家發(fā)行的人民幣主權債券。英國財政部表示，債券發(fā)行收入將納入英國外匯儲備。

　　點評

　　中國人民大學校長、中國人民大學重陽金融研究院院長陳雨露

　　在2008年全球金融危機之后，我們看到全球公共產(chǎn)品的供給和需求體系正悄然生變。人民幣的跨境業(yè)務迅速發(fā)展，就是其中一個非常引人注目的因素。人民幣跨境業(yè)務從無到有、從小到大，如今人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第七大支付貨幣和第七大交易貨幣，有近20個國家和地區(qū)已經(jīng)或打算將人民幣納入外匯儲備。一國貨幣國際化的進程也是貨幣職能不斷豐富、演進的過程，人民幣的國際職能從結算貨幣、交易貨幣、投資貨幣提升的趨勢日益明顯。由于人民幣幣值穩(wěn)定和中國良好的經(jīng)濟發(fā)展前景，人民幣越來越成為世界各國和地區(qū)多元化儲備、分散風險的新選擇。其實，人民幣的官方接受程度實際上比預想的要高許多，一些早已持有人民幣儲備的IMF成員國目前還“秘而不宣”。此時，英國發(fā)行人民幣債券，對于中英雙方是一個雙贏之舉，意味著人民幣國際儲備職能取得了新的標志性進展?？梢灶A計，只要不出現(xiàn)重大的不利變化，人民幣將在未來五年內(nèi)實現(xiàn)與英鎊和日元并駕齊驅(qū)。

　　在此過程中，人民幣國際化重點不是將中國的貿(mào)易順差變?yōu)槟娌?，不是過度追求國際儲備職能的目標，而是完成中國從貿(mào)易大國向強國轉(zhuǎn)變，今后要繼續(xù)走好貿(mào)易順差加資本凈流出的人民幣國際化路徑，金融交易和貿(mào)易計價結算共同驅(qū)動人民幣國際化是更為理想的模式。

　　歷史經(jīng)驗告訴我們，上述兩種職能的發(fā)揮需要發(fā)達的離岸市場相配套。但是我們看到，當前人民幣離岸市場發(fā)展還面臨著諸多挑戰(zhàn)。第一，缺少高效、安全、低成本的離岸人民幣清算系統(tǒng)，這在相當程度上影響了境內(nèi)外企業(yè)和金融機構使用人民幣的積極性。第二，尚未建立人民幣離岸市場的法律制度框架，避免國際法律領域的沖突。第三，離岸人民幣金融產(chǎn)品鏈和金融服務能力不理想，人民幣離岸市場的廣度與深度有待拓展。第四，離岸金融市場達到一定規(guī)模，就會沖擊在岸市場利率和匯率的形成機制，進而削弱貨幣政策有效性，對金融監(jiān)管形成新的挑戰(zhàn)。

　　我們應該更加清醒地認識到，雖然過去幾年，人民幣國際化發(fā)展速度超出預期，但人民幣離國際核心貨幣的距離還非常遙遠。應當說我們要做好充分的心理準備，人民幣國際化的進程絕不是一帆風順的，也不會一蹴而就，它可能會隨著國內(nèi)經(jīng)濟金融的波動出現(xiàn)反復，也可能會受到激烈的國際競爭，甚至阻擊和打壓。這就讓我們認識到，人民幣國際化進入到第二階段之后，將會有一個非常艱苦的邁進過程。

　　2、歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟由構想變成現(xiàn)實　三大支柱均獲通過

　　事件 4月15日，歐洲議會投票通過了銀行業(yè)聯(lián)盟法案中的單一清算機制和國家存款擔保基金規(guī)定。至此，由單一監(jiān)管機制、共同存款保險機制和單一清算機制為三大支柱的歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟終于在理論上由構想變成現(xiàn)實。

　　點評

　　歐洲智庫布魯哲爾(Bruegel)主管 岡特曼·沃爾夫

　　歐洲領導人關于建立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的決定開啟了歐洲一體化的新步伐，其目標是提升金融體系彈性，降低銀行和主權國家之間的聯(lián)系。政策制定者目前在構建聯(lián)盟三大支柱方面均取得了重大進展，但是很多工作還沒有完成，特別是國家公共資源與脆弱銀行之間的聯(lián)系還將保存一段時間。到目前為止，最大的成功是確定了歐央行強有力的統(tǒng)一監(jiān)管地位。過去一年里，歐央行不僅聘用了上千位銀行監(jiān)管專家，還通過銀行業(yè)壓力測試等措施提升了歐洲銀行業(yè)的透明度。但是，銀行業(yè)聯(lián)盟一些重要問題仍懸而未決。

　　首先，作為一個新的統(tǒng)一監(jiān)管機構，歐央行是否有能力確保存款在整個聯(lián)盟內(nèi)自由流轉(zhuǎn)。危機期間，各國監(jiān)管機構嚴格限制銀行在外設立分支機構，旨在降低儲蓄者面臨的外國資本流動和風險敞口。這種限制阻礙了跨境銀行整合，也不利于金融一體化。但是，要徹底拋棄這項政策對于存款保險來說意義重大，因此尚存爭議。

　　其次，歐央行和監(jiān)管當局要繼續(xù)推進銀行體系的清理和重組進程。數(shù)據(jù)顯示，目前歐洲銀行系統(tǒng)利潤率偏低，不良資產(chǎn)敞口巨大，且情況可能進一步惡化。因此，預計進一步的銀行整合不可或缺。無論這種整合是在國家層面還是歐洲層面進行，對于金融一體化來說都至關重要。

　　再次，是有關銀行重組和清算過程中的私人債權人參與問題。此前，納稅人成為營救銀行的主力軍，而新立法旨在讓債權人為銀行損失埋單。這一轉(zhuǎn)變能否成功將在極大程度上取決于銀行出現(xiàn)問題時各方會在多大程度上遵守新規(guī)。如果監(jiān)管機構強制銀行進行事前估計，那么通過救援能夠助其應對負面沖擊并防范新的金融危機;如果救援不足以解決銀行問題，那么將再一次動用財政資源。考慮到歐洲目前的政治一體化進程，新建立的聯(lián)合融資機制僅夠救援中小型銀行。對于大型銀行，則需要達成臨時政治協(xié)議。在政治一體化缺位的歐洲，這種狀況不可避免。

　　最后，要降低銀行和國家主權債務之間的聯(lián)系，僅靠救援和風險共擔是不夠的，銀行也需要降低自身的主權債風險敞口，而這種敞口在危機期間已然大幅上升。

　　總之，修復和深化歐盟金融一體化還需要時間。過去幾年間這個地區(qū)所經(jīng)歷的危機和政治緊張局勢損害了投資者信心，但是確立強有力的單一監(jiān)管機構以及圍繞銀行清算機制建設方面取得的重大進展應被視為一大轉(zhuǎn)折。歐央行作為單一監(jiān)管機構的作用發(fā)揮得越好，金融一體化就越會得到推進。此外，政治仍將是金融一體化進程順暢與否的影響因素。

　　3、亞投行與絲路基金成立　區(qū)域金融合作深化

　　事件 10月24日，中國等21個國家共同決定成立亞洲基礎設施投資銀行(亞投行)，其法定資本為1000億美元，初始認繳資本目標為500億美元左右，中國出資50%。11月8日，中國國家主席習近平表示，中國將出資400億美元成立絲路基金。

　　點評

　　中國社會科學院副院長 李揚

　　亞投行和絲路基金的設立，開創(chuàng)了區(qū)域金融合作新模式，也契合了亞洲互聯(lián)互通的巨大需求，將有效彌補亞洲基礎設施投資缺口，促進區(qū)域經(jīng)濟金融的融合。

　　亞洲很多經(jīng)濟體正處在工業(yè)化、城市化的起步或加速階段，面臨建設資金短缺、技術和經(jīng)驗缺乏的困境。據(jù)測算，2010年至2020年，亞洲地區(qū)的基建投資缺口高達8.3萬億美元，每年平均需投資8000億美元。其中，68%是新增基礎設施的投資，32%為維護或維修現(xiàn)有基礎設施所需。而現(xiàn)有的世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等開發(fā)性金融機構每年提供的融資規(guī)模僅能滿足上述需求的5%。

　　亞投行初始認繳資本為500億美元，絲路基金初始規(guī)模為400億美元。兩者的成立，除了為區(qū)域金融體系增添新成員，還將大大推動區(qū)域內(nèi)基礎設施建設，加快互聯(lián)互通，為經(jīng)濟發(fā)展注入持久動力。同時，也有利于擴大全球總需求，促進世界經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇。

　　亞投行和絲路基金將為區(qū)域金融合作提供新的范本。亞投行和絲路基金既是投融資機構，也是中國倡導建立的一個新型跨境投融資機制。亞投行的融資模式可能采取兩種方式：一是銀行同業(yè)拆借;二是集中21個初始成員的主權信用，并以此為基礎發(fā)行債券。亞投行是一個開放、包容的機構，未來的發(fā)展不會局限在創(chuàng)始成員，還將在適當?shù)臅r機，通過增資擴股，吸納新成員，以提升業(yè)務范圍和能力。除了成員政府資金投入和入股，亞投行還將吸引其他商業(yè)銀行及民間投資，通過發(fā)行長期建設債券、設立專門基金等方式把亞洲乃至全球各種閑散資金吸引到亞投行(即引入PPP模式)，由其科學管理和運營，專項用于亞洲地區(qū)基礎設施建設。

　　絲路基金類似于產(chǎn)業(yè)投資基金，將采取市場化運作。其一般運作模式都是政府先注入部分資金，再吸引各路資本。目前，國內(nèi)正在醞釀地方版和民間版的“絲路基金”，其他國家也有所動作，這樣，必將有更多資本投入兩大金融機構的運作之中。

　　目前，亞投行和絲路基金的資本金仍然以美元計價，但是，不排除在日后會引入地區(qū)性主要貨幣，或者采取類似特別提款權的措施。鑒于人民幣已經(jīng)是亞洲部分地區(qū)接受程度較高的貨幣，人民幣有望在其中發(fā)揮更大的作用。例如，當亞投行向亞洲發(fā)展中經(jīng)濟體提供了人民幣基礎設施貸款，這些貸款的一部分可以用來采購中國的機器設備、支付中國的建筑勞務輸出等，這有助于促進人民幣貿(mào)易結算，減少原來用外幣結算的交易成本;一部分人民幣和用人民幣購買的金融資產(chǎn)也可被當?shù)赝顿Y者持有。因此，亞投行及絲路基金可以通過不斷的對外投資而提高用人民幣支付結算的比例，加快人民幣國際化進程。

　　4、日本經(jīng)濟再陷衰退　安倍經(jīng)濟學備受質(zhì)疑

　　事件 12月8日,日本內(nèi)閣府公布三季度經(jīng)濟修正數(shù)據(jù)，第3季度日本GDP從此前下滑0.4%(環(huán)比折年率為-1.6%)下修至0.5%(環(huán)比折年率為-1.9%)。由于連續(xù)兩個季度為負增長，日本經(jīng)濟出現(xiàn)技術性衰退，安倍經(jīng)濟學遭受質(zhì)疑。

　　點評

　　清華大學經(jīng)濟管理學院中國與世界經(jīng)濟研究中心主任 李稻葵

　　自安倍經(jīng)濟學實施以來，日本經(jīng)濟出現(xiàn)擺脫通縮的跡象：2013年日本實際經(jīng)濟增長為1.5%，2014年第1季度實際GDP增長遠超預期，高達1.6%(環(huán)比折年率為6.7%)。但到2014年第2季度消費稅上調(diào)后，日本經(jīng)濟連續(xù)兩個季度超預期大幅回落。一些觀察人士認為，安倍經(jīng)濟學的邊際效果在遞減，即便是在安倍經(jīng)濟學剛推出的2013年度中，日本經(jīng)濟季度環(huán)比增長率也是呈下降趨勢，而此次的衰退則表明安倍經(jīng)濟學不能為日本經(jīng)濟復蘇提供實質(zhì)性幫助。

　　日本經(jīng)濟自資產(chǎn)價格泡沫破滅以來已經(jīng)陷入長期的“通縮平衡狀態(tài)”，但是一直以來，政策制定者根本不清楚日本通貨緊縮的結構，也找不到擺脫通縮的具體辦法。因此，安倍經(jīng)濟學是一場政策實驗，其“三支箭”就像在黑暗中射出的箭，雖然不會導致太大的風險，但可能也不知道下落。

　　第一支箭是激進的貨幣政策，用來結束通貨緊縮。第一支箭射出后，日元大幅貶值，短期來看對出口的影響存在時滯，效果不太明顯，但是長期來看有利于日本經(jīng)濟。第一支箭在改變預期上也取得了一定效果，狹義貨幣的增長并不多的情況下，廣義貨幣供應有較大增長。提升通貨膨脹預期約1個百分點，降低了長期實際利率0.9個百分點，消費物價開始回升。

　　第二支箭是靈活的財政政策，用來點燃經(jīng)濟的復蘇熱情。但是，當前日本財政狀況嚴峻，債務水平在發(fā)達國家中高居第一，超過200%，財政政策的運用受到嚴格制約，相反，中期的財政健全化顯得尤為重要。此次安倍政府推遲增稅對日本實現(xiàn)財政健全化造成很大影響，導致日本實現(xiàn)財政健全化的信心不足。12月1日，穆迪宣布將日本評級從AA3下調(diào)至A1。同日，標普表示，雖然維持日本AA-主權評級不變，但是對日本的評級展望為負面，意味著未來可能下調(diào)其主權評級。

　　真正決定日本經(jīng)濟前景的主要是第三支箭。如果結構改革不能推出，持續(xù)需求刺激政策將不具有可持續(xù)性。結構改革將有效地提升日本潛在產(chǎn)出，提高工資收入，激活國內(nèi)市場，帶動其他國家經(jīng)濟增長，減少貿(mào)易摩擦，更好地支撐需求政策的實施。但是結構改革在任何國家都是非常困難的，因為減少了既得利益者的利益，這也是當前安倍經(jīng)濟學受到廣泛質(zhì)疑的原因。

　　盡管安倍在2014年按照預期獲得連任，但是其用于結構改革的第三支箭依舊不可能因此而真正發(fā)力。其原因是日本經(jīng)濟積重難返，其人口結構，僵化制度，財政包袱，政治沉珂短期內(nèi)不可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，種種跡象表明安倍政府在未來的執(zhí)政過程中，在經(jīng)濟方面不大可能取得可圈可點的成績。相反，安倍政府可能會變本加厲地轉(zhuǎn)向政治運作，孤注一擲最后一搏，把博得政治選票的寶壓在修改憲法的賭注上，日本國民將被安倍政府拉入一個政治上愈加分裂的困境之中。

　　5、原油價格暴挫　能源去金融化顯現(xiàn)

　　事件 12月16日，布倫特油價五年半來首次跌破60美元，至59美元;美國WTI油價跌破54美元。據(jù)美國商品期貨交易委員會數(shù)據(jù)顯示，截至11月25日，對沖基金持續(xù)削減WTI原油期貨及期權凈多頭頭寸。倫敦洲際交易所北海布倫特原油活躍期貨則顯示，截至11月12日，基金管理的凈頭寸僅為4.42萬手，四季度中曾一度呈凈空頭狀態(tài)。

　　點評

　　摩根大通亞太區(qū)董事總經(jīng)理、中國投資銀行部主席 龔方雄

　　油價今年尤其是過去幾個月暴跌是全球金融市場重要事件。油價下跌的原因有很多，如供需失衡、金融屬性和陰謀論等。其中，美國頁巖油/氣革命給全球市場帶來的沖擊是最根本的。頁巖油/氣革命影響到美國能源供需關系，取代一大部分進口原油。美國去年已不再是最大原油進口國，進口依賴度越來越低。沙特本月初削減對美出口原油價格，就是在爭奪其在美國被頁巖油/氣取代的市場份額。其他地方的頁巖油/氣產(chǎn)量不大，并沒有對其構成威脅。在金融屬性方面，任何金融產(chǎn)品甚至實體產(chǎn)品都有金融屬性且是雙向的。價格走高時，金融資本會買入，產(chǎn)業(yè)資本則進行對沖，以鎖定價格;價格下跌時，金融資本賣出，產(chǎn)業(yè)資本會買入。不應夸大金融屬性對油價下跌的影響，最多估計在10美元至20美元。陰謀論是指美國通過低油價打擊俄羅斯。而沙特沒有降低歐洲這些俄羅斯主要出口市場的價格，表明陰謀論只是一種想象。地緣政治因素拉低油價的幅度估計在5美元至10美元。

　　原油價格暴跌對中國來說，利遠遠大于弊。一是中國是最大的原油進口國，進口依賴度很高，且一直在上升。低油價對中國絕對有利。二是中國原油儲備還沒有儲備滿，儲備量與美國等西方國家有很大差距。前幾年，因油價太高，儲備只是在慢慢增加?，F(xiàn)在原油價格下跌，雖對現(xiàn)有儲備有影響，但應可更快地增加儲備。三是原油價格下跌帶動下游產(chǎn)品，如汽柴油價格的下降，緩解了中國的通脹壓力。在中國經(jīng)濟放緩的情況下，這給了央行更大的貨幣政策空間，如降準和降息。四是中國經(jīng)濟近年來高歌猛進，對包括原油在內(nèi)的大宗商品額度對外依存度不斷增加。中國還是要繼續(xù)開發(fā)利用清潔和可循環(huán)能源，擺脫對外依存度增加的趨勢，用清潔能源取代高污染能源，盡量實現(xiàn)自給自足，以避免全球市場不可控的價格波動給中國經(jīng)濟帶來不利影響。

　　預計短期內(nèi)能源價格還將下跌，何時見底還很難說，價格最終由市場決定。對于美國頁巖油/氣的成本，認為60美元甚至40美元的都有。當然，主觀成本判斷并無必要，因為石油、頁巖油/氣開采商的成本是動態(tài)的。隨著技術進步、管理模式改進，勞動生產(chǎn)效率提高，生產(chǎn)成本可以降低。若未來油價維持在65美元，石油生產(chǎn)商會努力將成本降到更低，成本隨時間推移不斷變化。明年油價何時見底，一是取決于歐佩克與美國頁巖油/氣廠商在成本方面的博弈，二是取決于全球經(jīng)濟狀況。若歐洲、日本和中國經(jīng)濟實現(xiàn)較好增長，則有助于油價更快見底。若和今年一樣，則很難說何時見底。

　　6、G20峰會出臺布里斯班行動計劃　全球治理變革亟待推進

　　事件 11月16日，二十國集團(G20)第九次領導人峰會在澳大利亞布里斯班舉行。本屆峰會三個主題為：促進私營企業(yè)成長、增加全球經(jīng)濟抗沖擊性和鞏固全球體系。會后，G20發(fā)布公報，出臺旨在推動全球經(jīng)濟增長的《布里斯班行動計劃》。

　　點評

　　國家發(fā)展改革委學術委秘書長 張燕生

　　G20峰會應金融危機而生，最早創(chuàng)立在亞洲金融危機期間，由各國央行與財長參與。2008年全球金融危機后，G20升級為各國領導人親自參與的峰會。2009年，G20成員國領導人宣布，該組織取代八國集團(G8)成為全球經(jīng)濟合作的主要論壇。這種轉(zhuǎn)變表明，在國際格局發(fā)生重大轉(zhuǎn)變后，建立有效全球治理機制的重要性，亦凸顯全球治理之難。特別是在危機動蕩的年代，諸多國際協(xié)調(diào)行動都需要領導人親自參與拍板。

　　2014年G20峰會針對持續(xù)多年全球經(jīng)濟的低迷狀態(tài)而確定討論主題，峰會達成的核心成果是布里斯班行動計劃，目的是促進增長與就業(yè)，具體措施為兩大方面：第一，加強近期及中期內(nèi)的宏觀政策支持，從需求方面推動增長，為中長期內(nèi)的結構性改革贏得時間。第二，加快結構性改革，提升中長期內(nèi)的增長潛力，包括提升公共、私人部門的投資質(zhì)量，特別是基礎設施投資;促進市場競爭;強化國際貿(mào)易;提升社會就業(yè)參與率等。通過這些措施，期望在2018年使G20成員整體GDP額外增長2.1%。

　　客觀而言，在形勢緊迫的危機期間，G20峰會對于團結各國、攜手推出重大應對措施發(fā)揮了至關重要的作用。如2009年4月倫敦峰會提出改革全球金融體系、加強金融監(jiān)管等主張，成員國向IMF和世界銀行等提供1萬億美元資金，大幅增加IMF特別提款權規(guī)模2500億美元，并在打擊避稅天堂、反對貿(mào)易保護主義、限制銀行家薪酬和刺激經(jīng)濟方案等方面都形成共識?？梢哉f，這次峰會成果成為全球金融危機的重要轉(zhuǎn)折點，極大地穩(wěn)定了市場信心、遏制了經(jīng)濟大衰退趨勢。此后的各次峰會成果都顯示了各國團結面對重要挑戰(zhàn)的意愿。

　　然而，隨著危機緩和，G20峰會所達成的成果不再為一些成員國所重視或遵循，特別是在改革國際金融體系和反對貿(mào)易保護主義等方面“雷聲大、雨點小”。過去幾年，IMF的份額與投票權改革受到美國等少數(shù)國家的阻撓，一直未取得實質(zhì)性進展。全球貿(mào)易增長低迷，降至與GDP增速相若的速度，顯示各國經(jīng)濟呈現(xiàn)“關起門來發(fā)展”的趨向，貿(mào)易保護措施依然我行我素。同時，各次峰會屢屢強調(diào)要推進結構性改革以促進經(jīng)濟增長，但很多國家改革進展緩慢。

　　2014年G20峰會在改革全球金融體系、提高發(fā)展中國家發(fā)言權等方面毫無進展，僅在公報中表達了失望言辭，并期望IMF提出下一階段的對策。未來，基于G20平臺在推進全球金融治理變革方面仍將扮演最為關鍵的角色。如何進一步充分發(fā)揮平臺的作用，需主要發(fā)達國家與廣大發(fā)展中國家探索更好的協(xié)調(diào)手段，采取更強有力的措施，務實地推進全球治理機制的變革。這對促進全球經(jīng)濟平穩(wěn)增長至關重要。

　　7、烏克蘭事件升級　國際制裁重創(chuàng)俄羅斯

　　事件 克里米亞3月中旬并入俄羅斯后，西方對俄制裁由個人和實體逐步升級至能源、金融、國防三大關鍵領域。因西方制裁、油價大跌、國內(nèi)經(jīng)濟基本面惡化，俄羅斯盧布持續(xù)貶值。12月16日，盧布出現(xiàn)罕見暴跌，美元對盧布匯率升破80一線。俄羅斯預計，今年資本外流總額將超過1200億美元，明年GDP將萎縮0.8%、通脹率達兩位數(shù)。

　　點評

　　瑞銀財富管理北亞太區(qū)首席投資總監(jiān) 浦永灝

　　短期來說，俄羅斯會由于制裁和油價暴跌陷入非常困難的境地，盧布對美元也已經(jīng)貶值近一倍。另外，在西方的制裁措施中，比較嚴重的一點是不允許俄羅斯的銀行或金融機構到西方去發(fā)債、發(fā)股融資，這對俄影響很大，因為該國資本外逃嚴重，這一措施使企業(yè)融資面臨進一步困境。最近中國在俄羅斯的項目也有撤出的情況，這從某種程度上反映了制裁的負面影響。能源方面德國其實與俄羅斯相關性高，國際制裁對雙方影響都很大。俄農(nóng)產(chǎn)品出口受限造成國內(nèi)通脹。我們估計明年俄通脹率會進一步上升，從今年的7.7%升至9.1%。俄經(jīng)濟可能從今年的增長0.5%轉(zhuǎn)為嚴重的衰退。最近普京總統(tǒng)已呼吁國民做好應對經(jīng)濟惡化的準備。

　　不過，俄經(jīng)濟基本面與1998年違約的時候相差甚大，雖然外債比較高，估計有近1700億美元的外債將在2016年6月前到期，但擁有4440億美元的外匯儲備。另外，其公共債務占GDP比重較低，流動性賬戶處于順差狀況。當然，如果油價進一步下跌，其流動性賬戶順差肯定大降。總的來說，俄羅斯外債違約并陷入金融危機的可能性在上升，但目前風險還不大。短期內(nèi)盧布有進一步貶值風險，油價下跌也會雪上加霜。

　　明年俄烏局勢大幅緩和的可能性不大，因為美國不愿讓俄輕松過關。從俄羅斯方面看，普京一方面表現(xiàn)強硬，另一方面也有些緩和姿態(tài)，如與烏克蘭總統(tǒng)會面，希望撤銷制裁。歐洲方面，德國和法國在積極推動歐盟在俄羅斯作出讓步后放松制裁。但是，美國的態(tài)度仍比較強硬。總體來看，當前西方是絕對不允許類似克里米亞的事再次發(fā)生，但俄羅斯也不愿看到烏克蘭全面倒向北大西洋公約組織，兩邊正在積極尋求能夠緩和、各退一步。我們認為俄烏邊境是否能成功徹底?；鹨彩且粋€關鍵。

　　對明年俄羅斯經(jīng)濟看淡，主要是基于對油價的預測以及盧布貶值后的高利率。我們預計，布倫特油價未來12個月平均在75美元左右，隨著油價下調(diào)會刺激美國汽車銷售等，對明年原油需求有支撐作用。但油價如果繼續(xù)下滑，俄經(jīng)濟應該會出現(xiàn)進一步惡化?？紤]到通脹的惡化和盧布暴跌，俄央行最近已將利率又提升了650個基點至17%，以捍衛(wèi)盧布。

　　普京12月初宣布的“大赦”離岸資本等幾項措施利好俄經(jīng)濟，但要從根本上應對資本外流，還需要解決一些基本問題，改善國內(nèi)總體投資環(huán)境。當然，貨幣貶值某種程度上有利于吸引外資，因為以外幣計算的勞動力成本、房租會下降。至于有金融投資者提出的現(xiàn)在進場的觀點，我們認為，如果你想博一下，有可能會賺，但風險也很大，因為不能排除俄烏局勢及油價進一步惡化以及俄采用資本管制的可能性。

　　8、FTAAP正式啟動　重塑亞太區(qū)域貿(mào)易新格局

　　事件 2014年11月11日，APEC北京峰會通過《北京綱領：構建融合、創(chuàng)新、互聯(lián)的亞太——亞太經(jīng)合組織領導人宣言》和《共建面向未來的亞太伙伴關系——亞太經(jīng)合組織成立25周年聲明》，批準亞太自由貿(mào)易區(qū)路線圖，標志著包括APEC全部21個成員的亞太自由貿(mào)易區(qū)正式啟動。

　　點評

　　中國銀行首席經(jīng)濟學家 曹遠征

　　亞太自由貿(mào)易協(xié)定(以下簡稱“FTAAP”)以2020年實現(xiàn)茂物目標為核心目標，將是全面的、高質(zhì)量的，并且涵蓋下一代貿(mào)易投資議題的新時代廣義范疇自由化。FTAAP將建立在已有和正在談判中的所有區(qū)域貿(mào)易安排基礎之上，具有包容、整合現(xiàn)有區(qū)域貿(mào)易安排的作用，體現(xiàn)更高標準的國際合作新典范，有利于推動區(qū)域貿(mào)易大發(fā)展。FTAAP的啟動并全面推進標志著亞太區(qū)域貿(mào)易合作邁向新篇章。

　　FTAAP有望整合碎片化區(qū)域合作機制。亞太地區(qū)是經(jīng)貿(mào)協(xié)議交錯重疊最高的區(qū)域。APEC、10+1、10+3等大批合作機制并存，“區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定”(RCEP)、“跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定”(TPP)、中國-東盟自貿(mào)區(qū)、澳大利亞-新西蘭更緊密經(jīng)濟關系協(xié)議、美國-新加坡自貿(mào)協(xié)議等雙邊和多邊協(xié)議已經(jīng)存在或正在談判。碎片化的區(qū)域合作機制導致“意大利面碗效應”——目前同種商品往往面臨不同的關稅稅率、降稅程序以及原產(chǎn)地規(guī)則，歧視性的貿(mào)易自由化和貿(mào)易體系混亂，特別容易引起中小企業(yè)的交易成本上升。在此背景下，啟動一個覆蓋范圍全面、包容性強、規(guī)則一致的廣域經(jīng)貿(mào)合作機制，將有助于極大緩解亞太地區(qū)貿(mào)易體系的復雜性和碎片性，減少貿(mào)易成本，有利于區(qū)域貿(mào)易尤其本區(qū)域中小企業(yè)的發(fā)展。

　　FTAAP將確立更高標準的國際合作新典范?！秮喬?jīng)合組織推動實現(xiàn)亞太自貿(mào)區(qū)北京路線圖》表明，F(xiàn)TAAP是“全面的、高質(zhì)量的，并且涵蓋下一代的貿(mào)易投資議題”。FTAAP以2020年實現(xiàn)茂物目標為核心，提出加快“邊界上”貿(mào)易自由化和便利化努力;改善“邊界后”商業(yè)環(huán)境，促進“跨邊界”區(qū)域互聯(lián)互通;推進在投資、服務、電子商務、原產(chǎn)地規(guī)則、全球價值鏈、供應鏈聯(lián)接、海關合作、環(huán)境產(chǎn)品和服務、良好規(guī)制等合作倡議。雖然FTAAP的基本條款尚未產(chǎn)生，但可預料，其主要內(nèi)容應該不低于TPP所涵蓋的服務、投資等領域，非關稅壁壘、國內(nèi)規(guī)則等邊境后措施和環(huán)境條款等非傳統(tǒng)FTA條款。FTAAP的高標準必將確立未來國際經(jīng)貿(mào)合作的新模式，代表了國際經(jīng)貿(mào)往來發(fā)展的長期趨勢。

　　FTAAP必將推動區(qū)域投資貿(mào)易大發(fā)展。依托一個統(tǒng)一、高效的經(jīng)貿(mào)合作機制，F(xiàn)TAAP將有效降低跨境經(jīng)濟活動的成本，促進區(qū)內(nèi)各國發(fā)揮自身競爭優(yōu)勢，形成優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，并促進區(qū)內(nèi)投資資源的優(yōu)化配置。區(qū)內(nèi)一致的關稅體系和邊境后商業(yè)環(huán)境的改善將極大地促進區(qū)內(nèi)供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)接合作，推動全球價值鏈發(fā)展和合作進程，促進亞太地區(qū)經(jīng)濟的融合共贏?？梢灶A見，F(xiàn)TAAP必將成為整合和促進亞太地區(qū)貿(mào)易投資自由化的重要驅(qū)動力。

　　FTAAP的啟動并全面推進標志著亞太地區(qū)向更加廣泛而深入的區(qū)域經(jīng)濟一體化邁出了重要而堅實的一步。亞太自貿(mào)區(qū)的建設將極大地促進亞太區(qū)各國的經(jīng)貿(mào)往來，為亞太經(jīng)濟可持續(xù)、包容和平衡的經(jīng)濟增長作出重要貢獻。

　　9、滬港通開啟　中國資本賬戶開放有序推進

　　事件 11月17日，滬港通完成各項準備工作，如期啟動。滬港通總額度5500億元人民幣，包括滬股通和港股通兩部分。其中，滬股通總額度3000億元人民幣，每日額度130億元人民幣;港股通總額度2500億元人民幣，每日額度105億元人民幣。

　　點評

　　國家外匯管理局國際收支司司長 管濤

　　自4月份博鰲論壇，李克強總理對外宣布將引入滬港通安排后，市場一直翹首以盼。盡管開通時間一再延遲，但11月份滬港通終于不負眾望正式啟動。開通之前，市場普遍預期滬港通能大大提振兩地股票市場，但從開通首日兩地股市錄得小幅下跌、使用額度“北熱南冷”來看，利好不如預期，給市場潑了一瓢涼水。其實，對此不必過分擔憂，滬港通的真正意義在于“通”，而不是通了多少。滬港通作為一項重要制度創(chuàng)新，對于兩地金融市場發(fā)展均具有積極意義，有利于推動人民幣在岸市場和離岸市場的雙向聯(lián)動，有利于加速中國內(nèi)地資本賬戶開放，應該對其抱有信心，持有耐心。

　　滬港通實現(xiàn)了境內(nèi)外股票市場的互聯(lián)互通。內(nèi)地投資者可以通過港股通買賣香港聯(lián)合交易所規(guī)定的268只股票，境外投資者可以通過滬股通買賣上海證券交易所規(guī)定的568只股票。與QDII和QFII制度相比，滬港通既擴大了投資者范圍，又有更大的額度和靈活性，實現(xiàn)了跨境證券投資在滬港通下的雙向自由流動，是打通內(nèi)地和香港股票市場的一項重要制度創(chuàng)新，是對現(xiàn)有QDII和QFII制度的有益補充。

　　無論是港股通還是滬股通，都是以人民幣進行交易和結算，有利于推動人民幣在岸市場和離岸市場的雙向聯(lián)動。通過港股通，內(nèi)地高凈值人群(50萬元最低限額)可以使用人民幣投資海外股票，人民幣獲得了一個新的對外輸出渠道，擴大了人民幣跨境投資和使用的范圍。通過滬股通，留存海外的人民幣可以投資于內(nèi)地股市，增加了海外人民幣回流的投資渠道。人民幣在兩地的有序流動，有助于加強人民幣在岸及離岸市場的雙向聯(lián)動，增強海外投資者使用人民幣的信心。

　　從制度設計上看，滬港通創(chuàng)造性地拓展了跨境資本流動渠道，在封閉循環(huán)體系中推動資本賬戶雙向開放。雖然滬港通聯(lián)接了離岸和在岸的股票市場，但不論“南下”還是“北上”的資金，都只能在封閉的賬戶體系內(nèi)從事跨境證券投資，而不能挪作他用。特別是港股通安排下的“南下”資金，最終只能在封閉的賬戶體系內(nèi)人民幣進、人民幣出，避免了開放情況下的資本永久性外流之虞。另外，滬港通安排下的人民幣與港幣兌換都是在離岸市場進行，這既有利于進一步推動香港人民幣離岸市場發(fā)展，又有助于減低波動性較大的證券投資交易對人民幣在岸市場的影響和沖擊。

　　總體而言，雖然滬港通的初期表現(xiàn)不如預期，但從長遠來看，這是兩地股票市場互聯(lián)互通的重要里程碑，是中國內(nèi)地加快資本賬戶開放邁出的堅實一步，對于促進在岸市場和離岸市場人民幣雙向流動，推動人民幣國際化具有深遠意義。因此，滬港通的成效，不應糾結于短期效果，而要放眼長遠。

　　10、美國退出量化寬松政策　全球貨幣政策分化

　　事件 從2014年起，美聯(lián)儲在原來每月購買850億美元資產(chǎn)規(guī)模的基礎上，逐月減少購買規(guī)模。2014年10月29日，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)聲明指出，將在該月底如期結束資產(chǎn)購買計劃，宣告維持兩年之久的QE3政策正式退出。

　　點評

　　中國銀行國際金融研究所常務副所長 陳衛(wèi)東

　　當前，伴隨著各國經(jīng)濟復蘇進程不平衡，世界主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策取向正在分化。

　　2014年，美、英基本擺脫危機影響，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟低迷不振，亞太新興市場發(fā)展良好，東歐、拉美與中東地區(qū)跌宕起伏。由此，各經(jīng)濟體貨幣政策開始分化。在美國開始收縮量化寬松貨幣政策的同時，日本實施了力度空前的量化寬松貨幣政策，歐元區(qū)積極籌備和實施量化寬松貨幣政策。發(fā)展中國家紛紛提高基準利率、加強市場干預和資本管制，抑制資本外流和貨幣貶值，并采取措施刺激經(jīng)濟發(fā)展。預計上述分化狀況還將延續(xù)至2015年。其中，美國經(jīng)濟持續(xù)擴張，家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債狀況已基本恢復健康，失業(yè)率降至6%以下，通脹率低于2%，美聯(lián)儲啟動加息具備了一定的基礎。

　　一旦美聯(lián)儲加息，新興經(jīng)濟體將面臨資本外流和貨幣政策等多重挑戰(zhàn)。過去幾年，發(fā)達經(jīng)濟體寬松的貨幣政策導致大量國際資本流入新興市場，其中美聯(lián)儲QE政策的外溢效應是引發(fā)國際證券資本流動的重要因素。鑒于美元在全球的重要地位以及美國資本市場和基金管理的規(guī)模，美聯(lián)儲未來利率變動對新興市場的負面影響不容小覷。部分經(jīng)濟體，如巴西、印尼、俄羅斯、南非和土耳其等國，由于存在嚴重的經(jīng)常賬戶赤字、信貸的過度增長以及外國投資者對本地債券市場的高度參與，在抵御外部風險方面的綜合能力較差，美聯(lián)儲加息可能造成其資本外流，影響經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。此外，美聯(lián)儲加息的影響還將通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道傳導至新興市場，使新興市場貨幣政策面臨挑戰(zhàn)。

　　在這種情況下，新興經(jīng)濟體既要適應全球化發(fā)展的要求，堅持對外開放，不斷加強國際間的合作，努力推進國際金融、財稅和貨幣體系等方面的改革，又要采取有效措施，保持貨幣政策的彈性，增強抵御國際資本大規(guī)模流入、流出可能產(chǎn)生沖擊的能力，維護本國金融體系和經(jīng)濟運行的健康穩(wěn)定。

　　中國作為最大的新興經(jīng)濟體，要時刻跟蹤和評估美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟政策的變化及其對中國經(jīng)濟的影響。全面加強對全球流動性變化及走勢的監(jiān)測分析，高度關注跨境資本尤其是短期資本的流向和流量變化，提前做好預案。同時，綜合把握國際國內(nèi)宏觀形勢變化，靈活運用宏觀調(diào)控政策，穩(wěn)增長、促改革、求發(fā)展，在保持中國經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展的同時，為世界經(jīng)濟發(fā)展作出貢獻。